在并購(gòu)交易中，由于牽涉的金額巨大，采用何種融資的方法，對(duì)交易的回報(bào)會(huì)產(chǎn)生重大的影響。從融資渠道來(lái)看，融資可以是利用自有現(xiàn)金、可以是股權(quán)融資，如發(fā)行股票、與私募基金合作等;也可以是債權(quán)融資，如發(fā)行債券、銀行貸款等。在實(shí)際操作上，并購(gòu)貸款是國(guó)際并購(gòu)交易常用的融資手段。并購(gòu)貸款，即商業(yè)銀行向并購(gòu)方企業(yè)或并購(gòu)方控股子公司發(fā)放的，用于支付并購(gòu)股權(quán)對(duì)價(jià)款項(xiàng)的貸款。例如，美國(guó)資本市場(chǎng)中，并購(gòu)交易額一般是IPO融資額的10~20 倍，并購(gòu)交易也是大型證券公司投資銀行業(yè)務(wù)的主要來(lái)源。國(guó)內(nèi)以貸款形式的并購(gòu)融資起步較慢，但發(fā)展迅速，市場(chǎng)潛力優(yōu)厚。
為什么在并購(gòu)交易中會(huì)大量運(yùn)用并購(gòu)貸款?提供并購(gòu)貸款的銀行和獲取并購(gòu)貸款的并購(gòu)方能從中獲得哪些好處?而且，如何設(shè)計(jì)合理的交易架構(gòu)以減少稅負(fù)?如何規(guī)范并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)?就我們的觀察，主要有以下幾個(gè)方面的考慮：
銀行: 并購(gòu)貸款可豐富收益、分散風(fēng)險(xiǎn)
為并購(gòu)交易提供信貸融資是國(guó)外銀行一項(xiàng)常見(jiàn)的重要業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行在投行的牽頭下加入銀團(tuán)貸款，有的銀行則在提供貸款的同時(shí)，直接擔(dān)任并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，參與交易的全過(guò)程。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，并購(gòu)貸款不同于普通貸款的地方在于其不是以借款人的償債能力作為借款的條件，而是以被并購(gòu)對(duì)象的償債能力作為條件。由于并購(gòu)貸款的特殊性，其回報(bào)往往比一般貸款要高。而且，中國(guó)商業(yè)銀行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，再發(fā)展下去，減少息差的業(yè)務(wù)，增加收費(fèi)類收入是重要戰(zhàn)略。故此，不少商業(yè)銀行都大力拓展投行業(yè)務(wù)，把核心競(jìng)爭(zhēng)力從資產(chǎn)負(fù)債表的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為以人才、服務(wù)團(tuán)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)。并購(gòu)貸款正好一次性為客戶提供商業(yè)銀行跟投資銀行的綜合方案。最后，銀行也希望透過(guò)開(kāi)發(fā)發(fā)放并購(gòu)融資的資金，把資產(chǎn)從傳統(tǒng)的跟房地產(chǎn)有關(guān)的土地儲(chǔ)備貸款、開(kāi)發(fā)商貸款跟客戶抵押貸款的基礎(chǔ)上，分散至其他的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，包括跨國(guó)并購(gòu)的本、外幣貸款，豐富資產(chǎn)組合多元化、分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
并購(gòu)方：利用并購(gòu)貸款利息抵稅創(chuàng)造價(jià)值
從理論層面，將銀行貸款用于并購(gòu)可以提升并購(gòu)方(特別是對(duì)于私募基金)的投資回報(bào)即杠桿效應(yīng)�；贛M理論(Modigliani-Miller Theorem)，在完善資本市場(chǎng)的假設(shè)條件下，公司的價(jià)值本來(lái)不應(yīng)受財(cái)務(wù)杠桿作用的影響，即任何公司的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值只由預(yù)期收益的現(xiàn)值水平?jīng)Q定�？墒�，根據(jù)含公司稅的MM理論，并購(gòu)貸款的稅收擋板作用將提高企業(yè)的價(jià)值。在考慮公司稅的情況下，債務(wù)融資就有一個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楣局Ц兜膫鶆?wù)利息可以抵減應(yīng)納稅額,而現(xiàn)金股利和留存收益則不能。這樣,當(dāng)存在公司稅時(shí),公司的價(jià)值就與其債務(wù)正相關(guān)。
公司價(jià)值=完全權(quán)益融資的公司價(jià)值+利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值
一般的假設(shè)是利息節(jié)稅收益的風(fēng)險(xiǎn)與利息支出的風(fēng)險(xiǎn)相同,于是就可以用債權(quán)人的期望收益率(即債務(wù)成本)來(lái)進(jìn)行折現(xiàn)。經(jīng)過(guò)計(jì)算利息節(jié)稅收益的現(xiàn)值等于負(fù)債與公司所得稅的乘積。由于節(jié)稅收益隨債務(wù)額的增大而增加,那么公司便可以通過(guò)用債務(wù)替代權(quán)益來(lái)增加公司的總現(xiàn)金流量并提高公司價(jià)值。
在實(shí)際操作上，國(guó)際大型股權(quán)并購(gòu)基金往往使用最先進(jìn)的稅務(wù)策劃，利用杠桿并購(gòu)一方面增加交易規(guī)模，另一方面享受利息稅務(wù)抵免來(lái)增加回報(bào)。
中國(guó)并購(gòu)貸款的發(fā)展現(xiàn)狀及前景
中國(guó)的并購(gòu)貸款還處于起步階段。從歷史源革來(lái)看，1996年央行制定的《貸款通則》規(guī)定，借款人“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外”，明確了我國(guó)的商業(yè)銀行貸款禁止投入股權(quán)領(lǐng)域。直到2005年，“一事一批”的制度開(kāi)始運(yùn)行：商業(yè)銀行先出具有條件的融資承諾函，向監(jiān)管機(jī)構(gòu)請(qǐng)示確認(rèn)辦理股權(quán)融資業(yè)務(wù)的合規(guī)性，獲得批準(zhǔn)后再實(shí)際發(fā)放貸款。在此制度下獲得股權(quán)并購(gòu)貸款的公司都是大型國(guó)有企業(yè)，例如中石油、中石化、中海油、華能、國(guó)航等。
2008年12月9日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，針對(duì)境內(nèi)企業(yè)以通過(guò)受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新增股權(quán)，或收購(gòu)資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)的交易行為，允許符合發(fā)放條件的商業(yè)銀行對(duì)其提供并購(gòu)貸款。這為并購(gòu)貸款的推出奠定了法律基礎(chǔ)，也為日益增長(zhǎng)的并購(gòu)行為提供了更多的金融保障。
自并購(gòu)貸款啟動(dòng)以來(lái)，符合銀監(jiān)會(huì)資格條件的銀行如工行、交行、建行、浦發(fā)行和上海銀行迅速做出反應(yīng)。根據(jù)綜合各方報(bào)道，國(guó)內(nèi)首筆并購(gòu)貸款發(fā)放于2009年1月20日，國(guó)開(kāi)行與中信集團(tuán)、中信國(guó)安簽署了中信集團(tuán)戰(zhàn)略投資白銀集團(tuán)項(xiàng)目的并購(gòu)貸款合同，貸款金額16.3億元;首筆境外并購(gòu)貸發(fā)放于2009年3月27日，中國(guó)銀行等國(guó)內(nèi)4家銀行組成銀團(tuán)向中鋁公司提供約210億美元的并購(gòu)貸款額度，用以支付中鋁公司對(duì)力拓集團(tuán)的投資。截至2011年1月，商業(yè)銀行并購(gòu)貸款余額已達(dá)850億規(guī)模，涉及鋼鐵、水泥、電力、房地產(chǎn)和能源等行業(yè)。
近年來(lái)為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的整合，支持企業(yè)做大做強(qiáng)，國(guó)家先后出臺(tái)各種鼓勵(lì)并購(gòu)的文件。中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的交易完成規(guī)模每年呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，以至單筆交易規(guī)模整體上也呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)。而且，海外并購(gòu)金額也全面爆發(fā)，躍居世界第二位。日益增長(zhǎng)的并購(gòu)行為為并購(gòu)貸款提供了廣闊的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
根據(jù)我們了解，除了上述的商業(yè)銀行，其他政策銀行，如國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)家進(jìn)出口銀行等，都配合國(guó)家“走出去”的策略，大力發(fā)展海外并購(gòu)貸款以幫助國(guó)企、大型民企到海外并購(gòu)戰(zhàn)略資產(chǎn);為并購(gòu)方提供較低的利息。部分地方政府更會(huì)為當(dāng)?shù)氐拇笮推髽I(yè)提供貼息的補(bǔ)助。
并購(gòu)貸款的交易架構(gòu)
在實(shí)際操作上，并購(gòu)貸款主要是用于并購(gòu)有控制權(quán)的收購(gòu)項(xiàng)目，適用于以下的交易架構(gòu)：
PE 收購(gòu)：大型股權(quán)并購(gòu)基金一般都會(huì)利用利息節(jié)稅收益來(lái)增加交易的回報(bào)。由于基金主要是從事投資活動(dòng)而不是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，基金本身是無(wú)法申請(qǐng)并購(gòu)貸款，就算貸款也不能抵免稅負(fù)，但透過(guò)專業(yè)的安排交易架構(gòu)，PE所投資或控制的公司可以申請(qǐng)并購(gòu)貸款，也可以以稅務(wù)籌劃，利用利息抵稅。
MBO/LBO：從MBO本身的動(dòng)作模式、特點(diǎn)和作用來(lái)看，如果交易及后繼整合重組方案設(shè)計(jì)得當(dāng)，由管理層作為發(fā)起人成立企業(yè)作為收購(gòu)方，可以債權(quán)(銀行并購(gòu)貸款、發(fā)行債券)融資。
RTO，反向收購(gòu)，即通過(guò)收購(gòu)一家上市公司(殼公司)股份控制該公司，再由該上市公司對(duì)其反向收購(gòu)，以使之成為上市公司的子公司。從并購(gòu)交易角度來(lái)看，反向收購(gòu)的兩階段都是以實(shí)現(xiàn)控制為目的。
大股東增持：在國(guó)外，大股東的持股往往是市場(chǎng)用來(lái)推測(cè)未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)的重要指標(biāo)。觀察大股東用自有資金還是貸款來(lái)融資進(jìn)行增持，更可以看出大股東對(duì)后市的企業(yè)回報(bào)與資金成本的推測(cè)。
合理稅務(wù)籌劃實(shí)現(xiàn)利息節(jié)稅收益
債務(wù)融資的一大優(yōu)勢(shì)，在于并購(gòu)貸款的稅收擋板作用，即公司支付的債務(wù)利息可以抵減應(yīng)納稅額,而現(xiàn)金股利和留存收益則不能。但是，由于并購(gòu)貸款是并購(gòu)方將從商業(yè)銀行獲得的貸款用于收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)，貸款利息費(fèi)用發(fā)生收購(gòu)方層面(上面)，相反，要繳納稅務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)則發(fā)生在被收購(gòu)公司層面(下面)，如收購(gòu)方?jīng)]有足夠的應(yīng)納稅所得吸收可稅前抵扣的并購(gòu)貸款利息，就無(wú)法實(shí)現(xiàn)并購(gòu)貸款的稅收擋板作用即利息節(jié)稅收益。而且，支付并購(gòu)貸款本息的現(xiàn)金流也要從被收購(gòu)方上繳，供并購(gòu)方支付貸款本息。如果資金不能配對(duì)，就有違約的風(fēng)險(xiǎn)。
為了解決這一矛盾，可以通過(guò)合理的財(cái)務(wù)、稅收籌劃，例如采用轉(zhuǎn)移債務(wù)安排(Debt Push Down Schemes)，即將并購(gòu)貸款債務(wù)從并購(gòu)主體“下壓轉(zhuǎn)移”到被并購(gòu)公司層面實(shí)現(xiàn)利息稅前抵扣。在進(jìn)行相關(guān)融資、稅務(wù)架構(gòu)籌劃時(shí)，特別是在就跨國(guó)并購(gòu)交易進(jìn)行融資、稅務(wù)籌劃時(shí)，需要考慮一系列的問(wèn)題，包括：
標(biāo)的所在國(guó)是否有反融資協(xié)助的法律規(guī)定(FinancialAssistance Prohibition)禁止投資者利用被投資的子公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保，支付收購(gòu)的對(duì)價(jià);
標(biāo)的所在國(guó)是否允許并購(gòu)后母子公司選擇合并納稅，并且在合并前發(fā)生的利息費(fèi)用可否被列為支出;
標(biāo)的所在國(guó)是否有反資本稀釋的稅務(wù)規(guī)定(ThinCapitalization Rule);
資金之使用與利率是否符合標(biāo)的所在國(guó)轉(zhuǎn)讓定價(jià)稅務(wù)規(guī)定(TransferPricing Rule)等問(wèn)題。
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