3.暗戰(zhàn)“投資決策權(quán)”
募資談判過(guò)程的“妥協(xié)與斗爭(zhēng)”，注定讓子基金實(shí)際投資管理不會(huì)“平靜”。
在子基金投資管理過(guò)程里，陳翼經(jīng)常會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)卣块T(mén)會(huì)提供一批當(dāng)?shù)馗咝缕髽I(yè)資料，希望他們做股權(quán)投資。
“這本身也是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金合作的初衷——通過(guò)政府推薦形式，找到一批優(yōu)秀的高新企業(yè)項(xiàng)目投資。”匡瀾解釋說(shuō)。
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“高管”基金經(jīng)理善抓牛股 私募預(yù)言股指突破去年高點(diǎn) QFII增倉(cāng)近兩成 熱捧有色建材 領(lǐng)先科技十大股東8基金上榜 私募大佬：二級(jí)市場(chǎng)資金決定生死 王群航：加息對(duì)純債基是重大利空 然而，兩情相悅之后，并不是每次都能成為“眷屬”。
“我們覺(jué)得其中一些當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)企業(yè)的市場(chǎng)發(fā)展空間不高，并不適合做風(fēng)險(xiǎn)投資，但最后礙于雙方合作的面子，還是跟進(jìn)投資。”陳翼透露，“之所以跟投，還是考慮到必須滿足當(dāng)?shù)仄髽I(yè)70%投資比例的需要，并不是以專業(yè)投資眼光去評(píng)估它的風(fēng)險(xiǎn)收益。”
在陳翼看來(lái)，雙方對(duì)可投資企業(yè)的“認(rèn)知差異”，主要是地方政府眼里的高新技術(shù)中小企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資標(biāo)準(zhǔn)有一定的落差。盡管某些當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)擁有省相關(guān)部門(mén)認(rèn)定的多項(xiàng)生物技術(shù)或新材料等專利，或是地方扶持的新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，但在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)眼里，這些專利或技術(shù)要實(shí)現(xiàn)商業(yè)化經(jīng)營(yíng)或做大做強(qiáng)，將需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，即使基金到期時(shí)，可能也等不到上述企業(yè)收獲成果的“那一刻”。
所幸的是，該引導(dǎo)基金和他管理的子基金曾有約定：后者能在36個(gè)月后，按照當(dāng)初的投資價(jià)格回購(gòu)上述企業(yè)的“財(cái)政出資股權(quán)”——這意味著，即使他眼光“有失水準(zhǔn)”，但也將得到不菲的投資收益。
只是，類似的“豐盛的午餐”，得之不易。
“這會(huì)不會(huì)形成引導(dǎo)基金遭遇低價(jià)轉(zhuǎn)讓國(guó)有資產(chǎn)的尷尬，”陳翼不無(wú)擔(dān)憂說(shuō)，“畢竟這家引導(dǎo)基金委托管理者是國(guó)有性質(zhì)企業(yè)，年底業(yè)績(jī)考核時(shí)，關(guān)于國(guó)有投資是否低價(jià)轉(zhuǎn)讓的評(píng)定，就可能讓曾經(jīng)的‘約定’作廢。”
“如果引導(dǎo)基金即是GP（基金投資管理人），又是LP（基金出資人），為何要將投資收益拱手讓人呢？” 陳翼稱。
這給予陳翼之類的子基金管理人更多投資困惑。
投資中早期項(xiàng)目本身具有投資收益不穩(wěn)定，單個(gè)項(xiàng)目收益要么很高，要么血本無(wú)歸。在國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，一只風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資十余個(gè)早期項(xiàng)目卻遲遲不見(jiàn)回報(bào)并不少見(jiàn)。一旦子基金過(guò)多投資“由政府主導(dǎo)”的早期項(xiàng)目，出現(xiàn)投資失敗，誰(shuí)該承擔(dān)相關(guān)責(zé)任？何況，由政府引導(dǎo)基金支持的子基金實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)IPO的數(shù)量，相當(dāng)稀少。
“如果子基金的資金規(guī)模足夠大，可通過(guò)增加中早期項(xiàng)目投資數(shù)量，某種程度地分散高投資風(fēng)險(xiǎn)。”德匯集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師孔劉柳說(shuō)。
然而，現(xiàn)實(shí)卻是多數(shù)由引導(dǎo)基金資金支持的子基金募資額僅為2億至3億元，其中引導(dǎo)基金出資額度約5000萬(wàn)元。靠規(guī)模效應(yīng)分散投資風(fēng)險(xiǎn)的做法仍難以成行。目前，德匯集團(tuán)和無(wú)錫市引導(dǎo)基金發(fā)起成立物聯(lián)網(wǎng)投資基金，首期募資3億元，其中德匯集團(tuán)出資2億元。
在權(quán)衡相關(guān)投資風(fēng)險(xiǎn)后，陳翼開(kāi)始考慮將“投資項(xiàng)目往后移”，即盡可能地多投資中后期項(xiàng)目，或在高新技術(shù)中小企業(yè)里專門(mén)尋找上市概率較快較高的項(xiàng)目，確保相對(duì)穩(wěn)定的投資收益。
和陳翼志同道合的絕不是少數(shù)。2007年8月，盛泉基金在焦點(diǎn)科技(002315,股吧)公司股權(quán)變更時(shí)以江蘇信泉?jiǎng)?chuàng)投的名義注資400萬(wàn)元，持股0.8%，不到兩年便實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目IPO退出，從投資到獲利退出的周期相當(dāng)之快。
“但子基金管理人也有自己的苦衷，”一位風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)表示，“一只引導(dǎo)基金通常會(huì)聯(lián)合發(fā)起數(shù)只子基金，子基金之間也存在業(yè)績(jī)比拼壓力，一旦業(yè)績(jī)墊底，在引導(dǎo)基金二期選擇子基金合作時(shí)，就可能出局了。”
由“出局”引發(fā)的“損失”不可估量。
“如果子基金到期還有一些項(xiàng)目來(lái)不及退出，可以通過(guò)發(fā)起另一只與引導(dǎo)基金的新基金承接舊基金的投資項(xiàng)目，套現(xiàn)資金則足夠用于償還財(cái)政資金本息，否則他們只能另想辦法償還財(cái)政資金本息。”陳翼稱。
“但要找到其他風(fēng)險(xiǎn)投資基金來(lái)兜底，也相當(dāng)困難。”孔劉柳表示。
無(wú)可否認(rèn)的是，基金管理人在政府“引導(dǎo)”投資決策與確保自身投資收益穩(wěn)定性方面，同樣艱難地摸索著均衡點(diǎn)。盡管在多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)眼里，如果引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化運(yùn)作程度再提高點(diǎn)，這些矛盾自然會(huì)迎刃而解。
4.“市場(chǎng)化”之惑
財(cái)政資金必須保本，對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)項(xiàng)目強(qiáng)制要求高投資比例，既當(dāng)GP又當(dāng)LP的管理模式，在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)眼里屬于“非市場(chǎng)化運(yùn)作”的種種條款，從引導(dǎo)基金誕生起，已悄然埋下“種子”。
“在2008年10月《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)之前，引導(dǎo)基金如何運(yùn)作，大家心里都沒(méi)底。”該高新園區(qū)引導(dǎo)基金籌備處負(fù)責(zé)人稱，“例如在引導(dǎo)基金的財(cái)務(wù)考核方面，有些地方遵循公共財(cái)政考核制度，容忍一定期限的‘浮虧’，有些則延續(xù)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)考核模式，確保保值增值。”
于是，多數(shù)引導(dǎo)基金相互觀察彼此運(yùn)作管理模式，漸漸達(dá)成現(xiàn)在已流傳開(kāi)來(lái)的“共識(shí)”：財(cái)政出資不能受損失；引導(dǎo)基金除了扶持高新技術(shù)中小企業(yè)發(fā)展，應(yīng)優(yōu)先發(fā)展當(dāng)?shù)氐男屡d產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；同時(shí)對(duì)引導(dǎo)基金合作機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)督，確保實(shí)際運(yùn)作投資能滿足上述兩項(xiàng)要求。
財(cái)政資金必須保本，對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)項(xiàng)目要求偏高的投資比例，在子基金理事會(huì)擁有一票否決權(quán)等條款，只是上述“共識(shí)”的具體表現(xiàn)形式。
國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司金融處處長(zhǎng)劉健鈞在2010上海創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資高層研討會(huì)上表示，評(píng)價(jià)政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的運(yùn)作成效并不復(fù)雜，一是引導(dǎo)基金能撬動(dòng)多少民間資本參與進(jìn)來(lái)；二是引導(dǎo)基金及子基金投資中早期高新技術(shù)企業(yè)的比例有多高；三是以有償方式保持它的良性循環(huán)，不需要盈利，但要保本才行。
然而，要改變現(xiàn)有引導(dǎo)基金運(yùn)作模式，并非一朝一夕的事。甚至一些地方引導(dǎo)基金對(duì)股權(quán)投資市場(chǎng)流行的有限合伙制基金持抵觸情緒，而傾向于公司制。
多位風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)人士告訴記者，“很多地方政府優(yōu)先考慮的是保證財(cái)政出資安全性，至于管理費(fèi)、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等是不是要先不提，或者提少點(diǎn)，業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)等本金全部收回來(lái)之后再考慮。”
何況，公司制子基金對(duì)于扶持高新技術(shù)中小企業(yè)的稅收優(yōu)惠，也符合當(dāng)?shù)卣柚龑?dǎo)基金扶持中小企業(yè)發(fā)展的初衷。稅法規(guī)定公司制創(chuàng)投企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)，可按該創(chuàng)投企業(yè)對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%，在股權(quán)持有滿兩年的當(dāng)年抵扣其應(yīng)納稅所得額；當(dāng)年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。
“引導(dǎo)基金對(duì)當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)中小企業(yè)偏高投資比例的規(guī)定，初衷是可以理解的，但是過(guò)于強(qiáng)調(diào)地域化，GP投資機(jī)就偏少，難以吸引優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資管理公司前來(lái)設(shè)立子基金。”劉建鈞表示，“引導(dǎo)基金可以通過(guò)加入子基金董事會(huì)的形式引導(dǎo)它投資中早期項(xiàng)目，但不應(yīng)直接干預(yù)子基金的市場(chǎng)化運(yùn)作。”
知情人士透露，今年3月上海已成立30億元政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，正在和相關(guān)部門(mén)協(xié)調(diào)解決引導(dǎo)基金運(yùn)作機(jī)制與業(yè)績(jī)激勵(lì)等問(wèn)題，以吸引優(yōu)秀股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)參與，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作。
基于政府引導(dǎo)基金對(duì)財(cái)政出資安全與投資地域設(shè)限的硬性要求各有不同，多數(shù)民間風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常給出三種合作模式，一是引進(jìn)“優(yōu)先股”概念，即政府財(cái)政出資作為“優(yōu)先股”，確保本金與利息的安全，利息則參考同期國(guó)債利率或8%固定收益；二是考慮“回購(gòu)模式”，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在約定時(shí)間內(nèi)，按照當(dāng)初約定的價(jià)格（最早投資出資額或是該出資額加一筆利息），回購(gòu)被投資企業(yè)的“財(cái)政出資所占股權(quán)比例”；三是與政府財(cái)政出資共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共享收益，民間風(fēng)險(xiǎn)投資只收取2%管理費(fèi)與20%業(yè)績(jī)分紅，剩余投資收益將交給包括財(cái)政資金等其他出資人，但為了鼓勵(lì)優(yōu)秀股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與管理引導(dǎo)基金與增加中小企業(yè)投資，政府方面還會(huì)讓出部分投資收益給基金管理人。
記者了解到，多數(shù)引導(dǎo)基金則允許基金管理人按20%稅負(fù)一次性征收，其中40%-50%將給予返還。
“此外，有些引導(dǎo)基金已降低投資本地高新企業(yè)的投資比例至30%，有些在募資合作談判期間已不再提出要求派一名代表在投資理事會(huì)享有一票否決權(quán)。”匡瀾表示。
劉建鈞表示，最近相關(guān)部門(mén)已研究創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金極其子基金的評(píng)價(jià)體系問(wèn)題，將有利于各個(gè)地方的引導(dǎo)基金參照這個(gè)評(píng)價(jià)體系去選擇優(yōu)秀的投資于中早期的創(chuàng)業(yè)投資子基金的管理團(tuán)隊(duì)。 本新聞共 2頁(yè),當(dāng)前在第 2頁(yè) 1 2 想認(rèn)識(shí)全國(guó)各地的創(chuàng)業(yè)者、創(chuàng)業(yè)專家，快來(lái)加入“中國(guó)創(chuàng)業(yè)圈”
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